(报告出品方/分析师:华福证券 刘畅 张东雪 林若尧)
1. 2023年决胜高端战略元年,结构持续优化华润啤酒战略前瞻,提效益卓有成效。公司在2017年制定了“3 3 3”战略,其中17-19年战略为“去包袱、强基础、蓄能量”,20-22年战略为“战高端、提质量、增效益”。
可以发现,公司自17年起积极关闭产能,酒厂数量从最高98家关闭至当前的63家,在公司对战略的落实下,当前人均销量、创收均位于行业前列。
华润啤酒内外兼修,产品结构持续升级。
2018年公司收购喜力中国区业务后,推出“本土 国际”品牌矩阵,大力发展高端产品,同时围绕CDDS开启渠道二次改造,此后又开启铸剑行动积极发展大客户。在公司的精实运营下,次高端以上产品销量增速自20年起便持续保持双位数水平,毛销差亦稳步扩大。
我们认为,公司在过去几年高端市场的运作能力得到了持续的增强,当前已具备良好基础,应期待公司最后一个三年,即决胜高端战略带来的业绩表现。
2.行业进入稳健发展阶段,结构升级成为行业共识竞争格局稳定,行业由“增”转“存”,倒逼供给形成高端共识。过去我国啤酒行业在各厂商的跑马圈地下实现了快速发展,并于2013年起由增量市场转向存量市场,这种情况决定了啤酒厂商依靠销量拉动的规模利润是难以持续的,叠加此时行业竞争格局也逐步趋于稳定,各厂商均将份额诉求,即销量诉求,转向了利润诉求,“保量增价”成为行业发展共识,而宏观经济的发展亦为“价增”提供了良好基础。
价增仍有空间,结构大于格局。
从研究视角出发,我们认为以格局为锚点的研究视角需转变至结构,主要系在当前高端化趋势下,主要啤酒企业均告别低价竞争,以发展高端为主,目的是提升盈利能力而非市场份额。我们认为,相比于市场份额的变化更应关注各产品结构的提升,即盈利能力的改善。
截至2022年,我国啤酒均价为7.7元/500ml,非即饮渠道零售均价仍处于5.5元左右的水平,对应产品为雪花清爽、青岛崂山、山城啤酒登中低端产品,结合我国目前高端档次啤酒销量占总销量比重仍处于15%以下,对比成熟市场美国36%的高端啤酒销量占比仍有较大发展空间。
3.大单品引领雪花着陆次高端,喜力系列赋能高端开辟大单品带领本土品牌陆续登陆次高端。过去雪花品牌旗下产品主要以中低端为主,且销售体量庞大,因此其中低端形象深入人心,为此华润啤酒主要通过大单品对品牌形象的重塑来实现“拖拽式”结构升级,如“勇闯天涯”啤酒抓住年轻人的情感价值,连续举办同名活动宣传其品牌理念,与年轻人形成精神共鸣,成功成为全国第一大单品,并将雪花品牌拖拽至中档定位,而在后期产品成熟后再进一步推出SuperX定位次高端,实现老树新树共开花的结果。另外,公司还积极推出定位高端以上档次的纯生产品,借力当前已发展成熟的“纯生”品类赋能雪花品牌的高端升级。
国际品牌赋能高端市场大举突破。公司在2018年收购喜力中国,并于2019年推出“4 4”产品矩阵,即“本土 国际”双品牌策略,产品上实现了所有档次全覆盖。国际品牌的加入不仅为公司进攻高端市场提供了有力抓手,还大幅增强了公司在市场运作方面的可操作性,2019-2022年以来,除2020年受疫情影响外,其余年份均实现了正向增长。
4. 聚势而强,决胜高端大客户平台搭建,聚势而强拥抱高端。过去公司渠道模式主要以深度分销为主,对应经销商数量多、体量小,难以渗透AB类餐饮、夜场等高端酒主要销售渠道。
为使高端产品的发展潜力最大化,公司2021年推出铸剑行动持续招募高端大客户,将大客户按照高端酒销售规模大小进行分层管理。2021年,公司前20%的大客户贡献了华润雪花中国区销量近60%,夜场专业客户贡献了近50%的夜场销量。
高端渠道力改善,决胜高端可期。大客户的加入可以使公司实现渠道升维逐鹿高端,同时快速渗透部分重点区域;合并小客户为中大型客户可以增强公司对终端的把控能力,夯实原有市场基础,避免竞争对手进行渠道降维打击。
5.盈利预测与估值啤酒业务方面,考虑到疫情放开后,高端啤酒销量占比更高的餐饮、夜场等即饮场景快速恢复,我们预计2023年行业高端化进程将加速,而华润啤酒作为我国啤酒市场龙头,同时具备“本土 国际”双品牌,预计将充分受益于短期量能回补和长期高端化趋势。
销量方面,我们认为华润啤酒过去主要依靠雪花品牌抢占市场,而当前主要依靠喜力品牌进行高端市场扩张,而我国啤酒行业总量预计保持不变,因为尽管喜力品牌能够抢夺部分市场份额,但对公司总销量的贡献仍较为有限,预计公司23-25年啤酒销量增速分别为3%/1.8%/0.5%。
吨价方面,结合公司过去三年次高档以上产品销量均保持双位数增长,高端化升级推进节奏良好,我们认为,公司当前已经初步奠定了较好的高端渠道基础,预计未来吨酒价格将进一步提升,预计23-25年吨价增速分别为5%/4.5%/4.5%,综合营收增速分别为8.2%/6.4%/5%。
毛利率方面,我们认为在公司高毛利产品持续放量的趋势下,叠加原材料成本的下降,未来盈利空间或将进一步打开,我们预计公司23-25年毛利率分别为41.7%/43.6%/45%。
白酒业务方面,公司23年上半年创收9.77亿,我们认为下半年该业务收入将进一步提升,主要系今年的国庆中秋已无疫情影响,并且公司当前白酒业务尽管处于探索期,但业绩冲劲已十足,我们预计23-25年公司白酒业务营收分别为22.47/29.21/40.9亿元,而伴随公司白酒业务的品牌结构升级,预计毛利率亦将有所提升,预计23-25年白酒业务毛利率分别为65.5%/66%/66.5%。
费率方面,我们预计白酒业务的加入会在一定程度上增加公司的销售费用率以及管理费用率,但伴随业务未来步入成熟阶段后预计将有所改善,预计23-25年销售费用率分别为20.3%/20.3%/20.2%,管理费用率分别为10.2%/10.2%/10.1%。
我们预计公司23-25年主营业务收入分别为403.86/434.84/466.86亿元,同比增速分别为14.5%/7.7%/7.4%;归母净利润分别为53.46/66.34/79.53亿亿元,对应 PE分别为24/19/16倍。
考虑到公司为我国啤酒行业龙头企业,品牌和渠道短板双双补齐,综合实力大幅增强,当前次高端及以上产品销量已连续实现双位数增长,高端化逻辑持续兑现,合理给予公司2024年同业平均23.53PE,对应目标价51.4港元/股。
6.风险提示大单品动销不及预期:由于大单品对公司业绩拉动至关重要,倘若大单品动销不及预期,公司盈利能力或受到一定压制;
雨季增多影响需求量:由于雨季会压制大众外出消费欲望,进而导致现饮渠道啤酒销量低于正常水平;
原材料成本重回增势:由于啤酒包材、大麦成本合计占比超50%以上,若原材料价格若重回增势,会对公司盈利能力造成一定压制;
高端市场竞争加剧:若高端档次竞争加剧,公司或被迫提高费用投放,进而影响盈利能力兑现,同时将对公司高端化进度产生一定的压制;
食品安全问题:食品安全问题会大幅冲击消费者对公司产品的信心,进而影响公司品牌价值和渠道信心。
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报告来自【远瞻智库】